Conti / Schaeffler – Rechts- oder Nachweisproblem?

von Dr. Dirk Zetzsche, LL.M. (Toronto)

Der Continental / Schaeffler-Fall erregt die Gemüter. Juristisch stellt sich die Frage, wie es möglich war, dass ein Bieter unerkannt und ohne vorherige Mitteilung der Continental AG offenbaren kann, dass man sich ca. 36% der Aktien gesichert habe. Sofort wurden neue Gesetze gefordert. In Faz.net war zu lesen, die Schaeffler-Gruppe habe mit verschiedenen Banken jeweils unterhalb der Meldeschwelle Equity Swaps abgeschlossen. Equity Swaps, in der Terminologie der Finanzmarktrichtlinie (MiFiD) sog. Finanzielle Differenzkontrakte, sollen nach der von Schaeffler in Anspruch genommenen Auffassung nicht meldepflichtig sein.

Dabei hatte man wohl die Vorschrift für
schuldrechtliche Call-Optionen (§ 25 Abs. 1 WpHG) im Blick. Dass insoweit keine Mitteilungspflicht besteht, trifft zu. Zwar unterfallen Swaps grds. der § 25 WpHG entsprechenden Vorgabe des europäischen Rechts (vgl. Art. 11 der Kommissionsrichtlinie 2007/14), jedoch nur dann, wenn die zugrundeliegenden Aktien im Rahmen des Geschäfts zu liefern sind. Bei Differenzgeschäften ist die Bank-Gegenpartei indessen typischerweise nicht zur Lieferung der zugrundeliegenden Wertpapiere am Ende der Laufzeit verpflichtet. Vgl. Art. 85 (2) der Britischen The Financial Services and Markets Act 2000 (Regulated Activities) Order 2001
zum britischen Pendant.

Nach den einschlägigen Vorschriften des WpHG und des WpÜG werden dem Meldepflichtigen jedoch auch Aktien zugerechnet, die ein Dritter für Rechnung des Bieters hält (§ 30 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG, § 22 Abs. 1 Nr. 2 WpHG). Diese Vorschrift dient dem Umgehungsschutz und soll Strohmannkonstruktionen entgegenwirken (näher Hirte in KK-WpHG, 2007, § 22 Rdnr. 64 ff.). Das „Halten für Rechnung“ liegt jedenfalls dann vor, wenn der Bieter:

1. dem wirtschaftlichen Risiko aus dem Investment ausgesetzt ist (dies ist bei Equity Swaps der Fall) und

2. tatsächlich Einfluss auf die Stimmrechtsausübung hat.

Im Schaeffler / Conti-Fall behauptet die Continental AG, die Schaeffler-Gruppe habe Zugriff auf 36 Prozent des Continental-Kapitals und „dies würde bei der Hauptversammlung eine bequeme Kontrollmehrheit, möglicherweise sogar eine qualifizierte Stimmenmehrheit darstellen.“ Ist dies der Fall, besteht neben der wirtschaftlichen Exposition die Möglichkeit zur unternehmerischen Einflussnahme. Die Fallgruppe des § 30 Abs. 1 Nr. 2 WpÜG und des wortgleichen § 22 Abs. 1 Nr. 2 WpHG wäre erfüllt. Die Beteiligung hätte gemeldet werden müssen. Dieses Risiko könnte erklären, warum, wie gemunkelt wird, einzelne Banken aus dem Konsortium ausgeschert sein sollen, nachdem Schaeffler sich gegenüber Continental über seinen Einfluss („Zugriff auf ca. 36% der Aktien„) erklärt hat.

Drei Umstände weisen auf ein „Halten für Rechnung“ hin:

1. Einfluss auf Kauf und Verkauf durch die Banken: Schaeffler hat nach Presseberichten erklärt, die „Swap-Geschäfte könnten von Schaeffler jederzeit gekündigt werden. Die Schaeffler-Gruppe habe noch nicht entschieden, ob und wann die Kündigung erfolgen solle. Wenn sie entscheide, die Swap-Geschäfte während der Annahmefrist oder der weiteren Annahmefrist zu kündigen, könnten ihr nach einer Kündigung hieraus bis zu 28 Prozent der Conti-Aktien im Rahmen des Übernahmeangebotes angedient werden.“ Typische Differenzkontrakte beinhalten indes gerade keine Lieferpflicht der bezogenen Wertpapiere am Ende der Laufzeit (s.o.). Ein in Drohpotential gegenüber Continental entsteht nur, weil Schaeffler über die jederzeitige
Kündigungsmöglichkeit steuern kann, wie lange die Banken die Conti-Aktien als Absicherung (Hedge) der Zahlungspflichten aus dem Equity Swap halten. Denn: Solange die Bank vertraglich gebunden ist, hat sie vorbehaltlich von Deckungsgeschäften eine einseitig offene Position gegenüber Schaeffler. Diese wird idR durch den Erwerb der zugrundeliegenden Aktien bzw. entsprechender Derivate gedeckt, die dann ihrerseits irgendwo im Markt durch Aktien unterlegt und entsprechend vertraglich gebunden sind. (Dass im Markt eine dritte Partei (zB Hedgefonds) das Gegenpartei-Risiko ohne Absicherung trägt, ist angesichts der Größe der Position, der Rekordtiefststände der Continental-Aktie und der Mitteilungen von Schaeffler (s.o.) nicht anzunehmen). Tritt ein anderer Bieter auf, müsste dieser die Bank erst von ihrem Positionsrisiko (3% an Conti entspricht ca. 350 Mio. € zzgl. etwaiger Kurssteigerung) freistellen. Dass der Auskauf gelingt, ist unwahrscheinlich, weil die Bank-Gegenpartei nicht auf Kursschwankungen der den Swaps zugrundeliegenden Aktien spekuliert (sie verdient ja an den Swap-Zinsen und Gebühren von Schaeffler!). Jedenfalls käme der Auskauf den Bieter sehr teuer, weil neben dem Aktienkurs der Erfüllungsschaden von Schaeffler zu ersetzen wäre. Schaeffler hat so de facto eine Sperrposition gegen einen Verkauf durch die (Bank-)Gegenpartei aufgebaut. In solchen Fällen ist es äußerst unwahrscheinlich, dass die Beteiligten ihr Stimmrecht unabhängig von den Wünschen von Schaeffler ausüben. Sie haben ja keinerlei ökonomisches Interesse an der Continental AG.

2. Konzept zur Umgehung der Mitteilungspflichten: Die klare Anordnung der Swaps bei den neun beteiligten Kreditinstituten weist auf eine enge Abstimmung zwischen der jeweiligen Bank und Schaeffler. Denn angeblich soll jede beteiligte Bank genau 2,999 Prozent der Aktien halten. Nach dem Inhalt der (insofern nicht immer ganz zuverlässigen) BaFin-Datenbank hat nur Morgan Stanley (3,67% zugerechnete Stimmrechte) die Meldeschwelle von 3% gem. § 21 WpHG überschritten. Dies ergibt zusammen mit 8 anderen Banken zu je knapp 3% einen Gesamtanteil iHv 27,67 %, also die von Schaeffler genannte Summe von ca. 28%. Bei Swap-Geschäften ohne weitere Absprachen wäre es angesichts der üblichen Geschäftstätigkeit von Investmentbanken mit Bezug zu Dax-Werten plausibel, wenn die Beteiligten die Meldeschwelle zu einem früheren Zeitpunkt zumindest einmal überschritten hätten. Dann hätten sie mitteilen müssen, erhebliche Anteile für fremde Rechnung zu halten. Conti hätte gemerkt, dass etwas „im Busch“ ist. Das konsequente Unterschreiten bei gleichzeitig nächstmöglicher Annäherung an die 3%-Schwelle weist deshalb auf ein Konzept zur Umgehung der Mitteilungspflichten hin. Dies widerspräche dem mit dem Merkmal „Halten für Rechnung“ bezweckten Umgehungsschutz.

3. Verzicht auf Ausnahme für Handelsbestände gem. § 23 Abs. 1 WpHG: Die 3%-Meldeschwelle gem. § 21 Abs. 1 WpHG ist für die Banken nur einschlägig, sofern die speziell für Wertpapierdienstleister (sprich Banken) existierende Ausnahme für Handelsbestände gem. § 23 Abs. 1 WpHG nicht greift, die eine Meldung erst bei Überschreiten von 5% der Stimmrechte erfordert. Diese Ausnahme setzt u.a. voraus, dass der Aktieninhaber (ergo: die Banken) …

„sicherstellt, dass die Stimmrechte aus den betreffenden Aktien nicht ausgeübt und nicht anderweitig genutzt werden, um auf die Geschäftsführung des Emittenten Einfluss zu nehmen.“

Sorgt man sich um die 3%-Schwelle, ist dies erklärbar, wenn die beteiligten Banken nicht ausschließen mochten, dass „auf die Geschäftsführung des Emittenten Einfluss“ genommen werde. Mangels ökonomischen Eigeninteresses der Banken: Von wem?

Das weitere Problem besteht in der unzureichenden Sanktionierung eines Verstoßes gegen die Meldepflichten und Zurechnungsbestimmungen. Die Schaeffler-Gruppe muss den Umstand des Kontrollerwerbs veröffentlichen und dürfte wohl ein Pflichtangebot oder ein dieses ersetzendes Übernahmeangebot unterbreiten (§ 35 Abs. 3 WpÜG). Ein Angebot ist indessen angekündigt, so dass ein Rechtsverlust nach § 59 WpÜG nicht eintritt. Auch ein Rechtsverlust nach § 28 WpHG besteht nach geltendem Recht nur bis zur Erfüllung der Mitteilungspflichten. Hier bringt das gerade verabschiedete Risikobegrenzungsgesetz mit einer Mindestfrist von 6 Monaten Besserung, aber keine Abhilfe. Das Bußgeld bis zu 1 Mio. Euro (§ 60 WpÜG) bzw. 200.000 Euro (§ 39 WpHG) ist angesichts der geplanten milliardenschweren Übernahme unzureichend. Zudem hätte Schaeffler das Geld längst wieder verdient, auf zweierlei Weise: Erstens hatte der Markt keine Zeit, die Möglichkeit des Übernahmeangebots durch early warning notices gem. §§ 21 ff. WpHG abzuwägen und einzupreisen. Der Conti-Erwerb, wenn es dazu kommt, wäre preisgünstig möglich. Zweitens hat Schaeffler mittels der Swaps an steigenden Kursen verdient: Die beteiligten Banken bezahlen Kursveränderungen in Conti-Aktien aus (dies ist der wirtschaftliche Inhalt eines Swaps), Schaeffler zahlt im Gegenzug Zinsen und Gebühren auf die Anschaffungskosten für die von den Banken gehaltenen Aktien. Hielt Schaeffler somit Swaps und Direktpositionen in Höhe von 36%, hat Schaeffler allein mit Bekanntwerden der Position (Kurssprung von über 20%) ca. 1 Mrd. Euro verdient, davon ca. 770 Mio. Euro Ausschüttungen auf die Swap-Positionen. Demgegenüber sind die benannten Bußgelder bescheiden.

Was bleibt? Interessant könnte für die Anleger die zivilrechtliche Option eines Schadensersatzanspruchs
gem. § 823 Abs. 2 BGB iVm §§ 21, 22 Abs. 1 Nr. 2 WpHG sein. Von prominenten Unternehmensrechtlern wird vertreten, dass den Mitteilungspflichten nach §§ 21 ff. WpHG eine drittschützende Wirkung zukommt (vgl. Hirte in KK-WpHG, § 21 Rn. 4 mwN). Die Frage ist bislang nicht höchstrichterlich geklärt. Dabei könnte es sich als wesentlich herausstellen, dass die Zivilgerichte die Sachlage und das Merkmal „für Rechnung“ weiter definieren können als die BaFin. Eine Bindung der Zivilgerichte an die Untersuchungsergebnisse der BaFin besteht nicht. Das Beispiel Conti / Schaeffler zeigt einmal mehr, dass sich der Schwerpunkt der Diskussion von der Tatbestands- auf die Durchsetzungsseite verlagern muss. Wie kann man bestehende Offenlegungspflichten effektiv durchsetzen, wenn kein Beteiligter Interesse an der Öffentlichkeit hat? Hier ist ein Blick auf die kartellrechtlichen Leniency-Programme lehrreich. Näher dazu in Kürze auf den Internetseiten des Instituts.

Hinweis: Am hiesigen Institut für Unternehmensrecht werden derzeit zwei englisch-sprachige Aufsätze abgeschlossen, die sich im Anschluss an die internationale Diskussion mit der Thematik beschäftigen (Vgl. Zetzsche, Empty Voting and Hidden Ownership – The European Perspective; ders., Challenging Wolf Packs – Thoughts on the Efficient Enforcement of Shareholder Transparency Rules). Die Arbeiten sind in Kürze als Arbeitspapiere des Instituts erhältlich. Darüber hinaus ist die Thematik auch Gegenstand einiger Veranstaltungen unserer Summer School on European Business Law.

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