Endet die crowd“ an der Grenze? – Überlegungen zu einem Crowdfunding Binnenmarkt

Statt bei Freun­den, Fami­lie, Ven­ture Capi­tal-Gebern oder Ban­ken um Geld nach­zu­su­chen und sich deren Bedin­gun­gen zu unter­wer­fen, wird die Geschäfts­idee dem Publi­kum zur Betei­li­gung ange­bo­ten: Crowd­fun­ding. Jeden­falls für leicht ein­gän­gige, auf Kon­su­men­ten aus­ge­rich­tete Geschäfts­ideen ver­spricht die­ser Ansatz Erfolg. Vor­aus­set­zung ist ein gro­ßer Absatz­markt, wie dies der euro­päi­sche Bin­nen­markt gewähr­leis­ten könnte. Dem Wunsch nach gren­zen­lo­sem Crowd­fun­ding gegen­über steht eine Frag­men­tie­rung des Rechts. Platt­form­be­trei­ber müs­sen von EU-Mit­glied­staat zu Mit­glied­staat unter­schied­li­che recht­li­che Anfor­de­run­gen erfül­len. Infol­ge­des­sen lässt sich ein Crowd­fun­ding nur unter erschwer­ten Bedin­gun­gen rea­li­sie­ren, Geschäfts­ideen, die auf Nischen aus­ge­rich­tet sind, schei­tern. Der EU-Bin­nen­markt für Kapi­tal ist im Grün­dungs­seg­ment unvoll­endet.

Daher stellt sich die Euro­päi­sche Kom­mis­sion der­zeit in Umset­zung des Akti­ons­plans Kapi­tal­markt­union die Frage, wel­cher Schritte es bedarf, den euro­päi­schen Crowd­fun­ding Bin­nen­markt zu ver­bes­sern. Diese Frage steht im Mit­tel­punkt einer Unter­su­chung unter Betei­li­gung des IUR-Direk­tors Prof. Dr. Dirk Zetz­sche. Die Unter­su­chung kommt zu dem Ergeb­nis, dass ein Ver­zicht auf jeg­li­che Regu­lie­rung von Crowd­fun­ding ebenso wenig zur Effi­zi­enz der grenz­über­schrei­ten­den Kapi­tal­auf­brin­gung bei­trägt wie eine auf das Pro­dukt, oder — wie in Deutsch­land – die Inves­ti­ti­ons­summe pro Anle­ger fokus­sie­rende Regu­lie­rung. Statt­des­sen wer­den – nach dem Vor­bild aller erfolg­rei­chen EU-Kapi­tal­markt­pro­dukte – eine Regu­lie­rung der Anla­gen-Ver­wal­ter“ (i.e. der Platt­form­be­trei­ber) ange­regt und auf der Grund­lage der Finanz­markt­richt­li­nie („MiFID“) kon­krete rechts­po­li­ti­sche Vor­schläge erar­bei­tet, die auf eine opti­male Balance zwi­schen Anle­ger­schutz und Inno­va­ti­ons­för­de­rung abzie­len. — Die Unter­su­chung ist hier abruf­bar.

Kapitalmarktrecht

2. FiMaNoG im Bundestag verabschiedet

Notiert: Am 30.3. 2017 hat der Deut­sche Bun­des­tag den Ent­wurf eines Zwei­ten Geset­zes zur Novel­lie­rung von Finanz­markt­vor­schrif­ten auf Grund euro­päi­scher Rechts­akte (Zwei­tes Finanz­markt­no­vel­lie­rungs­ge­setz – 2. FiMa­NoG) in drit­ter Lesung in der Fas­sung der Beschluss­emp­feh­lung des Finanz­aus­schus­ses ange­nom­men. Das Gesetz führt u.a. zu umfang­rei­chen Ände­run­gen im WpHG (auch Neu­num­me­rie­rung).

Kapitalmarktrecht

2. FiMaNoG (Referentenentwurf)

Das Bun­des­fi­nanz­mi­nis­te­rium hat den Refe­ren­ten­ent­wurf eines 2. Finanz­markt­no­vel­lie­rungs­ge­set­zes ver­öf­fent­licht. Das Wert­pa­pier­han­dels­ge­setz wird erheb­lich geän­dert und neu durch­ge­zählt. Der Gesetz­ent­wurf setzt in das natio­nale Recht um die Finanz­markt­richt­li­nie (MiFID II) und ver­an­kert die dazu gehö­rige Ver­ord­nung (MiFIR), die EU-Ver­ord­nung über Wert­pa­pier­fi­nan­zie­rungs­ge­schäfte (EU Nr. 2015/2365) und die Bench­mark-Ver­ord­nung (EU Nr. 2016/1011). Dazu sind Anpas­sun­gen im Wert­pa­pier­han­dels­ge­setz (WpHG), Kre­dit­we­sen­ge­setz (KWG) und Bör­sen­ge­setz (BörsG) erfor­der­lich. Hinzu kom­men Ände­run­gen u.a. im Ver­si­che­rungs­auf­sichts­ge­setz (VAG) und im Kapi­tal­an­la­ge­ge­setz­buch (KAGB) sowie zahl­rei­che Fol­ge­än­de­run­gen.

Allgemeines Kapitalmarktrecht

Finanzmarktnovellierungsgesetz- viel Neues im WpHG usw.

Das Bun­des­mi­nis­te­rium der Finan­zen hat den Refe­ren­ten­ent­wurf eines Finanz­markt­no­vel­lie­rungs­ge­set­zes ver­öf­fent­licht. Der BMF-RefE eines Fima­noG setzt die MiFiD II um, passt an die MiFiR, die CSDR und PRIIPs an; geän­dert wer­den insb. das WpHG, KWG, BörsG, KAGB. Alles klar?

Eine Teil­über­set­zung: Das Gesetz dient der Umset­zung der Richt­li­nie 2014/65/EU („MiFiD II”) und der Anpas­sung an die Ver­ord­nung (EU) Nr. 600/2014 („MiFiR”). Die Richt­li­nie muss bis 3.7.2016 umge­setzt wer­den. Sie führt zu wich­ti­gen Ände­run­gen im Wert­pa­pier­han­dels­ge­setz, das im Grunde neu gefasst (und num­me­riert) wird.

Kapitalmarktrecht

Bundestag verabschiedet Regelung zum Delisting

Der Deut­sche Bun­des­tag hat ges­tern § 39 Bör­sen­ge­setz um eine Rege­lung des Delis­ting ergänzt. Sie gilt für alle der­ar­ti­gen Vor­gänge ab dem 7.9.2015. Ein Wider­ruf der Zulas­sung der Aktien hat zur Vor­aus­set­zung, dass ein WpÜG-Erwerbs­an­ge­bot vor­ge­legt wird. Die Gegen­leis­tung darf nur in einer Geld­zah­lung bestehen. Diese bemisst sich nach dem durch­schnitt­li­chen Bör­sen­kurs des letz­ten hal­ben Jah­res. Aus­nahms­weise ist der Wert des Unter­neh­mens zugrunde zu legen. Das ist dann der Fall, wenn Insi­der­infor­ma­tio­nen ver­schwie­gen wur­den, eine Markt­ma­ni­pu­la­tion vor­liegt oder der Bör­sen­kurs zu holp­rig war. Über die Ein­zel­hei­ten wird man wei­ter dis­ku­tie­ren, etwa dem­nächst bei der Jah­res­ta­gung der Gesell­schafts­recht­li­chen Ver­ei­ni­gung. Im Grund­sätz­li­chen dür­fen die einen bekla­gen, dass die Haupt­ver­samm­lung nicht mit dem Delis­ting befasst wird und nicht stets der Ertrags­wert aus­zu­zah­len ist. Die ande­ren mögen wei­ter kri­ti­sie­ren, dass eine Abfin­dung über­haupt vor­ge­se­hen ist, da der Aktio­när doch nicht aus­schei­den muss. Das alles ist aber rechts­po­li­ti­sche Kri­tik, denn der Gesetz­ge­ber (!) hat ent­schie­den.

Mit die­ser aus­ge­wo­ge­nen Rege­lung fin­det eine Kon­tro­verse ihr legis­la­to­ri­sches Ende, die vor zwei Jah­ren durch die Frosta”-Entscheidung des BGH ange­facht wurde. Der II. Zivil­se­nat hat sich nicht als Ersatz­ge­setz­ge­ber ver­stan­den, nach­dem das BVerfG die wesent­li­che Grund­rechts­re­le­vanz des Vor­gangs eines Bör­sen­rück­zugs ver­neinte. Dafür ist der BGH von man­chen wegen man­geln­den Mutes kri­ti­siert wor­den, zu Unrecht. Denn die jetzt vor­lie­gende dezi­dierte Rege­lung, die Grund­satz und Aus­nahme sowie das Ver­fah­ren beinhal­tet, hätte als fall­be­zo­ge­nes Recht­spre­chungs­dik­tum schwer­lich eta­bliert wer­den kön­nen. Es ist die genuine Auf­gabe der Legis­la­tive, in einer so kom­ple­xen Situa­tion eine Inter­es­sen­ab­wä­gung vor­zu­neh­men und unab­hän­gig von einem kon­kre­ten Streit­fall auf das Ganze zu bli­cken.

Eine wei­tere Lehre kann gezo­gen wer­den. Nach­dem der BGH den Ball in das Feld des Gesetz­ge­bers beför­dert hat, blie­ben die der Gesetz­ge­bung vor­ar­bei­ten­den Minis­te­rien (die Exe­ku­tive) von außen gese­hen untä­tig. Zwi­schen Jus­tiz- und Finanz­mi­nis­te­rium wurde der Ball hin- und her gespielt, Bera­tungs­zir­kel ein­ge­rich­tet und Gut­ach­ten ange­for­dert. Erst durch die Initia­tive eini­ger Abge­ord­ne­ter kam im Früh­jahr 2015 wie­der Bewe­gung in die Sache. Es sollte bei einem lau­fen­den Gesetz­ge­bungs­ver­fah­ren auf­ge­sat­telt wer­den, wie es dann auch geschah. Zunächst war an die Akti­en­rechts­no­velle gedacht, schließ­lich lan­dete man bei dem Trans­pa­renz­richt­li­nie-Umset­zungs­ge­setz. In der Bun­des­tags­de­batte wurde diese Vor­ge­hens­weise von der Oppo­si­tion ange­sichts der zwei Jahre seit Frosta” aufs Korn genom­men. Denn es han­delt sich nicht um eine tech­ni­sche oder redak­tio­nelle Geset­zes­er­gän­zung, son­dern durch­aus um eine bedeu­tende kapi­tal­markt- und gesell­schafts­recht­li­che Rege­lung. Dass die Abge­ord­ne­ten der Koali­ti­ons­frak­tio­nen im Rechts- und Finanz­aus­schuss des Bun­des­ta­ges zur Tat schrit­ten, ist den­noch eine begrü­ßens­werte Sache. Wird nicht immer beklagt, dass Geset­zes­ar­beit zu sehr minis­te­ri­al­do­mi­niert sei, wäh­rend doch die Mit­glie­der des Bun­des­ta­ges dafür zustän­dig sind? Das Delis­ting-Thea­ter 2015, das als sol­ches bald ver­ges­sen sein wird, mag künf­tig als Gegen­bei­spiel die­nen.

Der Bei­trag wurde zuerst ver­öf­fent­lich im Han­dels­blatt-Rechts­board v. 2.10.2015.

Kapitalmarktrecht Rechtspolitik

Die Kuh kommt vom Eis: Delisting

Die Frak­tio­nen der Koali­ti­ons­par­teien haben sich ges­tern auf eine modi­fi­zierte Delis­ting-Rege­lung ver­stän­digt (frü­he­rer Ent­wurf hier), nach­dem in der Anhö­rung am 7.9.2015 einige Kri­tik zu hören war. Vor allem das — pla­ka­tiv so genannte — toxi­sche Über­nah­me­an­ge­bot” (Tüng­ler, DSW) ist ihr zum Opfer gefal­len. Ein vor­her­ge­hen­des Über­nah­me­an­ge­bot wird die Pflicht zur Abfin­dung nicht ent­fal­len las­sen. Neu ist, dass sich das Abfin­dungs­an­ge­bot an dem durch­schnitt­li­chen Bör­sen­kurs der letz­ten sechs Monate zu ori­en­tie­ren hat. Bei Markt­ma­ni­pu­la­tio­nen und Falsch­mel­dun­gen soll es jedoch auf den Ertrags­wert ankom­men. Eine Zustän­dig­keit der Haupt­ver­samm­lung für die Delis­ting-Ent­schei­dung wird es nicht geben.

Die Ände­rung wird im Rah­men des der Umset­zung der Trans­pa­renz­richt­li­nie-Ände­rungs­richt­li­nie in das Bör­sen­ge­setz ein­ge­fügt. Dar­über wird am 30.9.2015 im Finanz­aus­schuss end­gül­tig bera­ten; der Deut­sche Bun­des­tag soll am Fol­ge­tag in zweiter/​dritter Lesung ver­ab­schie­den.

S. dazu die Mit­tei­lun­gen der SPD-Frak­tion, der DSW und der SdK.

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Delisting: neuer Entwurf

Ein Ent­wurf für eine Rege­lung des Delis­ting sieht eine Rege­lung im Bör­sen­ge­setz vor. Danach ist ein Wider­ruf nur zuläs­sig, wenn ein Erwerbs­an­ge­bot ent­spre­chend § 31 WpÜG gemacht wird (oder ein hal­bes Jahr zuvor ein sol­ches unter­brei­tet wurde). Ein Beschluss der Haupt­ver­samm­lung ist ” vor dem Hin­ter­grund der nun­mehr vor­ge­se­he­nen umfas­sen­den kapi­tal­markt­recht­li­chen Schutz­be­stim­mun­gen nicht gebo­ten” (Begrün­dung).

Die Geset­zes­in­itia­tive geht von den Koali­ti­ons­par­teien aus. Der Vor­schlag soll am 7.9.2015 im Rah­men einer öffent­li­chen Anhö­rung im Finanz­aus­schuss des Deut­schen Bun­des­ta­ges erör­tert wer­den. Offen­bar ist jetzt geplant, die Ände­rung des Bör­sen­ge­set­zes in die Umset­zung der Trans­pa­renz­richt­li­nie-Ände­rungs­richt­li­nie ein­zu­bauen.

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